AIはバブルなのか

その問いは、あらゆる役員会で持ち上がります。AIはバブルなのか。中心にいる人々でさえ、それを問うています。2025年8月、OpenAIの最高経営責任者Sam Altman氏は記者たちにこう語りました。「投資家全体がAIに過度に熱狂している段階にあるのか。私の意見では、そうです」。同氏は、それがどのように起きるのかについて、最も簡潔な説明もしています。「バブルが起きるとき、賢い人々が一片の真実に過度に熱狂するのです」。

バブルとは、平たく言えば、価格や支出が、その対象がいずれ生み出す現金を大きく先取りしてしまう状態のことです。技術が本物であることを疑う人はほとんどいません。未解決の問いは、いまそこに投じられているお金がリターンを生めるのか、そしてそれがいつなのか、という点です。ここでは、数字、双方の主張、そして私たちが注視している点を見ていきます。

支出の規模

まずは建物からです。J.P. Morgan Asset Managementによれば、Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracleの設備投資は、2023年に1540億ドル、2024年に2410億ドル、2025年に4160億ドルでした。アナリストのコンセンサスは、2026年に7990億ドル、2027年に1兆930億ドルを見込んでいます。これはAIに限らない投資総額ですが、その急増はAIのためのデータセンター建設競争と時期が重なっています。

個々の企業を見ると、それが何を意味するかがわかります。Microsoftは1四半期に410億ドルを支出し、最高財務責任者のAmy Hood氏は、その約3分の2が寿命の短い資産、「主にCPUとGPU」に向けられたと述べました。大型のAI契約を結んできたOracleは、2026年5月までの1年間で237億ドルのマイナスのフリーキャッシュフローを計上し、その1年間に430億ドルの負債を調達しました。

ベンチャーキャピタルもこれに続きました。Crunchbaseの集計では、2025年のベンチャー投資は4250億ドルで、その約半分がAI向けでした。そのなかには、史上最大の非公開資金調達であるOpenAIの400億ドルも含まれます。2026年の最初の3四半期では総額が6790億ドルに達し、第3四半期にはAIが64パーセントを占めました。5月には、Anthropicが評価額9650億ドルで650億ドルを調達しました。

循環するお金

楽観論者でさえ懸念するのは、お金のどれほどが循環しているかです。2025年9月、NvidiaとOpenAIは基本合意書に署名し、Nvidiaは「新しいNVIDIAシステムの導入に合わせて、OpenAIに最大1000億ドルを投資する意向」を示しました。供給元が顧客に資金を出し、顧客が供給元のシステムを買うのです。その2週間後、AMDはOpenAIに、最大1億6000万株のAMD株を取得できるワラントを付与しました。OpenAIがAMDのチップを導入し、AMDの株価が一定の目標に達するにつれて権利が確定する仕組みです。

こうした取引は公開され、開示されています。それでも私たちの見るところ、これらは需要を実際以上に独立したものに見せかねず、最大手各社の命運をより密接に結びつけます。2026年9月、イングランド銀行の金融安定政策委員会は、リスクの判断を難しくしているものとして、「AI企業の負債の増加と、不透明性、そしてときに『循環的な取り決め』が組み合わさっていること」を挙げました。

弱気派の主張

弱気派は、価格と負債から話を始めます。同委員会は、7月にAI企業の株式の評価額が急落したことを指摘し、世界で発行されたAI関連の債券が9月初めまでに約4500億ドルに達し、2025年全体の2倍を超えたとするMorgan Stanleyの推計と、2026年から2030年にかけて約4.1兆ドルのAI投資が負債で賄われるとするJ.P. Morganのアナリストの推計を引用しました。その結論はこうです。「より急激な調整のリスクは続いている」。

弱気派は、集中にも言及します。J.P. Morganの計算では、9月末時点で上位10社がS&P 500の時価総額の40.6パーセントを占める一方、利益に占める割合は36.1パーセントで、AIに関連する業種が指数の53.2パーセントを占めていました。1つのテーマで調整が起きれば、指数に連動するポートフォリオのほとんどに及ぶことになります。

そして、資産の寿命を指摘します。データセンターは何十年も使えますが、その中のチップは数年で古くなります。会計上の想定よりも速く価値を失うなら、いまの利益は過大に計上されており、そのつけは後から回ってきます。

強気派の主張

強気派は、測定可能な需要で応じます。MicrosoftのクラウドAzureは6月までの四半期に43パーセント成長し、Amy Hood氏は「顧客の需要は、利用可能な処理能力を引き続き上回っています」と述べました。Anthropicは5月、ランレート売上高が470億ドルを超えたと発表しました。処理能力の多くは、建設される前に売れています。Oracleは、まだ計上されていない契約済みの売上高が6380億ドルに上ると報告しました。最近の増加分の大半は、顧客がチップの代金を前払いするか、チップを自ら提供する大型のAI契約によるものです。

強気派は、評価額にも目を向けます。J.P. Morganの数字では、S&P 500の上位10社は予想利益の20.9倍で取引されており、1996年以降の平均は20.8倍です。この尺度で見れば、最大手各社の株価は自らの過去の水準に沿っており、10社合わせて指数全体の利益の3分の1以上を稼いでいます。

私たちの見方と、注目すべき点

双方は同じものを描いています。技術は本物であり、需要は測定でき、資金調達の一部はバブルのように見えます。鉄道や初期のインターネットは長く残るインフラを築きましたが、その費用を出した投資家の多くはお金を失いました。AIは、その両方を同時に起こすかもしれません。

私たちは4つの点を注視しています。インフラを築く企業のフリーキャッシュフロー、支出のどれだけが負債やプライベートクレジットで賄われているか、売上高のどれだけが投資家でもある顧客から来ているか、そしてAIの売上高が、2027年に1兆ドルを超えるとされるコンセンサスの支出に追いつくかどうかです。

AIを作るのではなく使う企業にとって、役に立つ問いはもっと小さなものです。自社のAIへの支出は、元を取っているか。そのためにあるのがNorthです。最初の訪問から最後の請求書まで、重要なすべての数字を1つのビューに集め、どの数字も実測値か、欠落として示します。市場がバブルなのかどうかは、投資家が議論すればよいことです。自社のAIが元を取っているかどうかは、知ることのできる数字です。