האם הבינה המלאכותית היא בועה?

השאלה עולה בכל חדר ישיבות: האם הבינה המלאכותית היא בועה? אפילו האנשים שבמרכז שואלים אותה. באוגוסט 2025 אמר מנכ״ל OpenAI, סם אלטמן, לעיתונאים: "האם אנחנו בשלב שבו המשקיעים, ככלל, מתלהבים יותר מדי מבינה מלאכותית? לדעתי כן." הוא גם נתן את התיאור הקצר הטוב ביותר לאופן שבו זה קורה: "כשבועות קורות, אנשים חכמים מתלהבים יותר מדי מגרעין של אמת."

בועה, במילים פשוטות, היא מצב שבו מחירים והוצאות רצים הרבה לפני המזומנים שהדבר אי פעם ייצר. מעטים מפקפקים בכך שהטכנולוגיה אמיתית. השאלה הפתוחה היא אם הכסף שמוצא עליה עכשיו יכול להניב תשואה, וכמה מהר. הנה המספרים, הטיעונים של שני הצדדים, ומה שאנחנו עוקבים אחריו.

היקף ההוצאות

נתחיל במבנים. J.P. Morgan Asset Management מעריכה את ההוצאות ההוניות של Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft ו־Oracle ב־154 מיליארד דולר ב־2023, ב־241 מיליארד ב־2024 וב־416 מיליארד ב־2025. הקונצנזוס של האנליסטים צופה 799 מיליארד ב־2026 ו־1,093 מיליארד ב־2027. אלה השקעות כוללות, לא רק בבינה מלאכותית, אבל הקפיצה חופפת למרוץ לבניית מרכזי נתונים בשבילה.

חברות בודדות מראות מה זה אומר. Microsoft הוציאה 41 מיליארד דולר ברבעון אחד, וסמנכ״לית הכספים שלה, איימי הוד, אמרה שכשני שלישים מזה הלכו לנכסים קצרי חיים, "בעיקר מעבדי CPU ו־GPU". Oracle, שחתמה על חוזי בינה מלאכותית גדולים, דיווחה על תזרים מזומנים חופשי שלילי של 23.7 מיליארד דולר בשנה שהסתיימה במאי 2026, וגייסה באותה שנה 43 מיליארד דולר בחוב.

ההון סיכון הלך בעקבות זה. Crunchbase ספרה 425 מיליארד דולר של מימון הון סיכון ב־2025, כמחציתו לבינה מלאכותית, כולל סבב הגיוס הפרטי הגדול בכל הזמנים: 40 מיליארד דולר ל־OpenAI. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2026 הגיע הסך ל־679 מיליארד, וברבעון השלישי לקחה הבינה המלאכותית 64 אחוזים. במאי גייסה Anthropic 65 מיליארד דולר לפי שווי של 965 מיליארד.

כסף שמסתובב במעגל

מה שמדאיג אפילו את האופטימיים הוא כמה מהכסף נע במעגלים. בספטמבר 2025 חתמו Nvidia ו־OpenAI על מכתב כוונות שלפיו Nvidia "מתכוונת להשקיע עד 100 מיליארד דולר ב־OpenAI ככל שמערכות NVIDIA החדשות ייפרסו". הספק מממן את הלקוח, והלקוח קונה את המערכות של הספק. שבועיים אחר כך נתנה AMD ל־OpenAI כתב אופציה לעד 160 מיליון מניות AMD, שמבשיל ככל ש־OpenAI פורסת שבבים של AMD וככל שמחיר המניה של AMD מגיע ליעדים מסוימים.

עסקאות כאלה פומביות ומדווחות. אבל לדעתנו הן יכולות לגרום לביקוש להיראות עצמאי יותר ממה שהוא, והן קושרות את גורלן של החברות הגדולות ביותר זו לזו בצורה הדוקה יותר. בספטמבר 2026 הצביעה הוועדה למדיניות פיננסית של בנק אנגליה על "החוב ההולך וגדל של חברות הבינה המלאכותית, יחד עם חוסר שקיפות ולעיתים 'הסדרים מעגליים'" כגורם שמקשה להעריך את הסיכונים.

מה אומרים הדובים

הדובים מתחילים במחירים ובחוב. אותה ועדה ציינה שהשווי של מניות חברות הבינה המלאכותית ירד בחדות ביולי, ציטטה הערכה של Morgan Stanley שלפיה החוב הקשור לבינה מלאכותית שהונפק בעולם הגיע לכ־450 מיליארד דולר עד תחילת ספטמבר, יותר מפי שניים מכל 2025, וגם הערכה של אנליסטים של J.P. Morgan שלפיה חוב יממן כ־4.1 טריליון דולר של השקעות בבינה מלאכותית בין 2026 ל־2030. המסקנה שלה: "הסיכון לתיקון חד יותר נמשך."

הם מוסיפים את הריכוזיות. בסוף ספטמבר היוו עשר החברות הגדולות ביותר 40.6 אחוזים משווי S&P 500 אבל הרוויחו 36.1 אחוזים מהרווחים שלו, וענפים הקשורים לבינה מלאכותית היוו 53.2 אחוזים מהמדד, לפי חישובי J.P. Morgan. תיקון בנושא אחד יגיע לרוב תיקי ההשקעות שעוקבים אחרי המדד.

והם מצביעים על אורך החיים של הנכסים. מרכז נתונים מחזיק עשרות שנים, אבל השבבים שבתוכו מתיישנים בתוך שנים ספורות. אם הם מאבדים מערכם מהר יותר ממה שהדוחות מניחים, הרווחים של היום מוצגים בהגזמה והחשבון מגיע מאוחר יותר.

מה אומרים השוורים

השוורים עונים בביקוש שאפשר למדוד. ענן Azure של Microsoft צמח ב־43 אחוזים ברבעון שהסתיים ביוני, ואיימי הוד אמרה: "הביקוש של הלקוחות ממשיך לעלות על הקיבולת הזמינה." Anthropic אמרה במאי שההכנסות שלה בקצב שנתי עברו 47 מיליארד דולר. חלק גדול מהקיבולת נמכר עוד לפני שהוא נבנה: Oracle דיווחה על 638 מיליארד דולר של הכנסות חוזיות שעוד לא הוכרו, ורוב הגידול האחרון הגיע מחוזי בינה מלאכותית גדולים שבהם הלקוח שילם מראש על השבבים או סיפק אותם בעצמו.

הם מצביעים גם על השווי. לפי הנתונים של J.P. Morgan, עשר החברות הגדולות ב־S&P 500 נסחרות במכפיל של 20.9 על הרווחים הצפויים, לעומת ממוצע של 20.8 מאז 1996. לפי המדד הזה, החברות הגדולות ביותר מתומחרות בהתאם להיסטוריה שלהן עצמן, ויחד הן מרוויחות יותר משליש מכל הרווחים במדד.

הקריאה שלנו, ועל מה לעקוב

שני הצדדים מתארים את אותו דבר. הטכנולוגיה אמיתית, הביקוש מדיד, וחלקים מהמימון נראים כמו בועה. מסילות הברזל והאינטרנט המוקדם בנו תשתית שהחזיקה מעמד, בזמן שרבים מהמשקיעים שמימנו אותה הפסידו כסף. ייתכן מאוד שהבינה המלאכותית תעשה את שני הדברים בבת אחת.

אנחנו עוקבים אחרי ארבעה דברים: תזרים המזומנים החופשי של הבונים, כמה מההוצאות ממומנות בחוב ובאשראי פרטי, כמה מההכנסות מגיעות מלקוחות שהם גם משקיעים, והאם ההכנסות מבינה מלאכותית עומדות בקצב של הוצאות הקונצנזוס, יותר מטריליון דולר ב־2027.

לחברה שמשתמשת בבינה מלאכותית ולא בונה אותה, השאלה השימושית קטנה יותר. האם ההוצאה שלכם על בינה מלאכותית מצדיקה את עצמה? בשביל זה קיים North: כל מספר שחשוב בתצוגה אחת, מהביקור הראשון ועד החשבונית האחרונה, כל אחד מהם נמדד או מסומן כחסר. אם השוק בבועה, על זה יתווכחו המשקיעים. אם הבינה המלאכותית שלכם מחזירה את עצמה, זה מספר שאפשר לדעת.