Ist KI eine Blase?
Fünf Tech-Konzerne dürften dieses Jahr rund 800 Milliarden Dollar investieren, und KI zieht den Grossteil des Risikokapitals an. Was Bullen und Bären sagen und worauf zu achten ist.
Die Frage taucht in jedem Verwaltungsrat auf: Ist KI eine Blase? Selbst wer mittendrin steht, stellt sie. Im August 2025 sagte OpenAI-CEO Sam Altman vor Journalisten: «Befinden wir uns in einer Phase, in der die Investoren insgesamt übermässig begeistert von KI sind? Meiner Meinung nach ja.» Er lieferte auch die beste Kurzbeschreibung dafür, wie es dazu kommt: «Wenn Blasen entstehen, lassen sich kluge Leute von einem wahren Kern übermässig begeistern.»
Eine Blase liegt, einfach gesagt, dann vor, wenn Preise und Ausgaben dem Geld, das eine Sache je erwirtschaften wird, weit vorauslaufen. Kaum jemand bezweifelt, dass die Technologie real ist. Offen ist, ob das Geld, das jetzt dafür ausgegeben wird, eine Rendite abwerfen kann, und wie bald. Hier stehen die Zahlen, die Argumente beider Seiten und das, was wir beobachten.
Das Ausmass der Ausgaben
Beginnen wir bei den Gebäuden. J.P. Morgan Asset Management beziffert die Investitionsausgaben von Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle auf 154 Milliarden Dollar im Jahr 2023, 241 Milliarden im Jahr 2024 und 416 Milliarden im Jahr 2025. Der Konsens der Analysten rechnet mit 799 Milliarden im Jahr 2026 und 1'093 Milliarden im Jahr 2027. Das sind die gesamten Investitionen, nicht nur jene in KI, doch der Sprung fällt mit dem Wettlauf um den Bau von Rechenzentren für KI zusammen.
Einzelne Unternehmen zeigen, was das bedeutet. Microsoft gab in einem einzigen Quartal 41 Milliarden Dollar aus, und Finanzchefin Amy Hood sagte, rund zwei Drittel davon seien in kurzlebige Anlagen geflossen, «hauptsächlich CPUs und GPUs». Oracle, das grosse KI-Verträge unterzeichnet hat, wies für sein Geschäftsjahr bis Mai 2026 einen negativen freien Cashflow von 23,7 Milliarden Dollar aus und nahm in diesem Jahr 43 Milliarden Dollar Fremdkapital auf.
Das Risikokapital folgte. Crunchbase zählte für 2025 Finanzierungen von 425 Milliarden Dollar, rund die Hälfte davon für KI, darunter die grösste private Finanzierungsrunde aller Zeiten: 40 Milliarden Dollar für OpenAI. In den ersten drei Quartalen 2026 erreichte die Summe 679 Milliarden, und im dritten Quartal entfielen 64 Prozent auf KI. Im Mai nahm Anthropic 65 Milliarden Dollar bei einer Bewertung von 965 Milliarden auf.
Geld, das im Kreis fliesst
Was selbst Optimisten Sorgen bereitet, ist, wie viel des Geldes im Kreis fliesst. Im September 2025 unterzeichneten Nvidia und OpenAI eine Absichtserklärung, wonach Nvidia «beabsichtigt, bis zu 100 Milliarden Dollar in OpenAI zu investieren, während die neuen NVIDIA-Systeme in Betrieb gehen». Der Lieferant finanziert den Kunden, und der Kunde kauft die Systeme des Lieferanten. Zwei Wochen später gewährte AMD OpenAI einen Optionsschein auf bis zu 160 Millionen AMD-Aktien, der schrittweise ausübbar wird, wenn OpenAI AMD-Chips in Betrieb nimmt und der Aktienkurs von AMD bestimmte Ziele erreicht.
Solche Deals sind öffentlich und offengelegt. Aus unserer Sicht können sie die Nachfrage aber unabhängiger erscheinen lassen, als sie ist, und sie binden das Schicksal der grössten Unternehmen enger aneinander. Im September 2026 nannte das Financial Policy Committee der Bank of England «die zunehmende Verschuldung von KI-Firmen in Verbindung mit Intransparenz und mitunter ‹zirkulären Vereinbarungen›» als etwas, das die Risiken schwerer einschätzbar macht.
Was die Bären sagen
Die Bären beginnen bei Preisen und Schulden. Dasselbe Komitee hielt fest, dass die Aktienbewertungen von KI-Unternehmen im Juli stark gefallen waren. Es verwies auf eine Schätzung von Morgan Stanley, wonach die weltweit aufgenommenen Schulden mit KI-Bezug bis Anfang September rund 450 Milliarden Dollar erreicht hatten, mehr als doppelt so viel wie im ganzen Jahr 2025, und auf eine Schätzung von Analysten von J.P. Morgan, wonach Schulden zwischen 2026 und 2030 rund 4,1 Billionen Dollar an KI-Investitionen finanzieren werden. Sein Fazit: «Das Risiko einer schärferen Korrektur besteht weiter.»
Dazu kommt die Konzentration. Ende September machten die zehn grössten Unternehmen 40,6 Prozent des Werts des S&P 500 aus, erwirtschafteten aber 36,1 Prozent seiner Gewinne, und Branchen mit KI-Bezug standen für 53,2 Prozent des Index, wie J.P. Morgan berechnet. Eine Korrektur in einem einzigen Thema würde die meisten Portfolios treffen, die den Index abbilden.
Und sie verweisen auf die Lebensdauer der Anlagen. Ein Rechenzentrum hält Jahrzehnte, die Chips darin altern aber innert weniger Jahre. Verlieren sie schneller an Wert, als die Buchhaltung annimmt, sind die heutigen Gewinne zu hoch ausgewiesen, und die Rechnung kommt später.
Was die Bullen sagen
Die Bullen antworten mit Nachfrage, die sich messen lässt. Microsofts Cloud Azure wuchs im Quartal bis Juni um 43 Prozent, und Amy Hood sagte: «Die Nachfrage der Kunden übersteigt weiterhin die verfügbare Kapazität.» Anthropic gab im Mai an, sein Run-Rate-Umsatz habe 47 Milliarden Dollar überschritten. Ein grosser Teil der Kapazität ist verkauft, bevor sie gebaut ist: Oracle wies 638 Milliarden Dollar vertraglich vereinbarten, noch nicht realisierten Umsatz aus, wobei der jüngste Anstieg grösstenteils aus grossen KI-Verträgen stammt, bei denen der Kunde die Chips im Voraus bezahlte oder selbst lieferte.
Sie verweisen auch auf die Bewertungen. Nach den Zahlen von J.P. Morgan werden die zehn grössten Unternehmen im S&P 500 mit dem 20,9-Fachen der erwarteten Gewinne gehandelt, gegenüber einem Durchschnitt von 20,8 seit 1996. Nach diesem Massstab sind die grössten Unternehmen im Einklang mit ihrer eigenen Geschichte bewertet, und zusammen erwirtschaften sie mehr als ein Drittel aller Gewinne im Index.
Unsere Einschätzung und worauf wir achten
Beide Seiten beschreiben dasselbe. Die Technologie ist real, die Nachfrage ist messbar, und Teile der Finanzierung sehen aus wie eine Blase. Eisenbahnen und das frühe Internet haben Infrastruktur geschaffen, die Bestand hatte, während viele der Investoren, die sie bezahlten, Geld verloren. KI könnte durchaus beides zugleich tun.
Wir beobachten vier Dinge: den freien Cashflow derer, die bauen, wie viel der Ausgaben mit Schulden und privaten Krediten finanziert wird, wie viel Umsatz von Kunden stammt, die zugleich Investoren sind, und ob der KI-Umsatz mit den Ausgaben Schritt hält, die der Konsens für 2027 auf über eine Billion Dollar schätzt.
Für ein Unternehmen, das KI nutzt, statt sie zu bauen, ist die nützliche Frage kleiner. Rechnen sich Ihre eigenen KI-Ausgaben? Genau dafür ist North da: jede Zahl, die zählt, in einer Ansicht, vom ersten Besuch bis zur letzten Rechnung, jede gemessen oder als fehlend markiert. Ob der Markt in einer Blase steckt, darüber mögen Investoren streiten. Ob sich Ihre KI selbst bezahlt macht, ist eine Zahl, die Sie kennen können.
