هل الذكاء الاصطناعي فقاعة؟

السؤال يُطرح في كل مجلس إدارة: هل الذكاء الاصطناعي فقاعة؟ حتى من هم في قلب المشهد يطرحونه. ففي أغسطس 2025 قال سام ألتمان، الرئيس التنفيذي لشركة OpenAI، للصحفيين: «هل نحن في مرحلة يبالغ فيها المستثمرون عمومًا في حماسهم للذكاء الاصطناعي؟ رأيي أن نعم». وقدّم أيضًا أفضل وصف موجز لكيفية حدوث ذلك: «حين تنشأ الفقاعات، يفرط الأذكياء في الحماس لنواة من الحقيقة».

الفقاعة، ببساطة، هي أن تسبق الأسعار والنفقات بكثير ما سيدرّه الشيء من نقد في أي وقت. وقلة يشكّون في أن التقنية حقيقية. أما السؤال المفتوح فهو ما إذا كانت الأموال التي تُنفق عليها الآن قادرة على تحقيق عائد، ومتى. وفي ما يلي الأرقام، والحجج من الجانبين، وما نراقبه.

حجم الإنفاق

لنبدأ بالمباني. فبحسب تقديرات J.P. Morgan Asset Management، بلغ الإنفاق الرأسمالي لشركات Alphabet وAmazon وMeta وMicrosoft وOracle مبلغ 154 مليار دولار في 2023، و241 مليارًا في 2024، و416 مليارًا في 2025. ويتوقع إجماع المحللين 799 مليارًا في 2026 و1,093 مليارًا في 2027. هذه استثمارات إجمالية، لا تقتصر على الذكاء الاصطناعي، لكن القفزة تتزامن مع السباق إلى بناء مراكز البيانات له.

وتُظهر الشركات منفردة ما يعنيه ذلك. فقد أنفقت Microsoft في ربع واحد 41 مليار دولار، وقالت مديرتها المالية إيمي هود إن نحو ثلثيها ذهب إلى أصول قصيرة العمر، «في المقام الأول وحدات المعالجة المركزية ووحدات معالجة الرسومات». أما Oracle، التي وقّعت عقودًا كبيرة في مجال الذكاء الاصطناعي، فأعلنت تدفقًا نقديًا حرًا سالبًا قدره 23.7 مليار دولار لسنتها المالية المنتهية في مايو 2026، وجمعت 43 مليار دولار من الديون في تلك السنة.

وتبعها رأس المال الجريء. فقد أحصت Crunchbase تمويلًا جريئًا بقيمة 425 مليار دولار في 2025، نحو نصفه للذكاء الاصطناعي، بما في ذلك أكبر جولة تمويل خاصة على الإطلاق: 40 مليار دولار لشركة OpenAI. وفي الأرباع الثلاثة الأولى من 2026 بلغ الإجمالي 679 مليارًا، وفي الربع الثالث استحوذ الذكاء الاصطناعي على 64 بالمئة منه. وفي مايو جمعت Anthropic تمويلًا قدره 65 مليار دولار بتقييم بلغ 965 مليارًا.

أموال تدور في حلقة

ما يقلق حتى المتفائلين هو حجم الأموال التي تتحرك في دوائر. ففي سبتمبر 2025 وقّعت Nvidia وOpenAI خطاب نوايا تقول فيه Nvidia إنها «تعتزم استثمار ما يصل إلى 100 مليار دولار في OpenAI مع نشر أنظمة NVIDIA الجديدة». فالمورّد يموّل العميل، والعميل يشتري أنظمة المورّد. وبعد أسبوعين منحت AMD شركة OpenAI حق اكتتاب في ما يصل إلى 160 مليون سهم من أسهم AMD، يُستحق على مراحل مع نشر OpenAI لرقائق AMD ومع بلوغ سعر سهم AMD أهدافًا محددة.

صفقات كهذه علنية ومُفصح عنها. لكنها في رأينا قد تجعل الطلب يبدو أكثر استقلالًا مما هو عليه، وتربط مصائر أكبر الشركات بعضها ببعض على نحو أوثق. وفي سبتمبر 2026 أشارت لجنة السياسة المالية في بنك إنجلترا إلى «تزايد مديونية شركات الذكاء الاصطناعي، مقرونًا بالغموض، وأحيانًا بـ‹ترتيبات دائرية›» بوصفه أمرًا يجعل تقدير المخاطر أصعب.

ما يقوله المتشائمون

يبدأ المتشائمون بالأسعار والديون. فقد لاحظت اللجنة نفسها أن تقييمات أسهم شركات الذكاء الاصطناعي تراجعت بحدة في يوليو، واستشهدت بتقدير من Morgan Stanley يفيد بأن الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي المُصدرة حول العالم بلغت نحو 450 مليار دولار بحلول مطلع سبتمبر، أي أكثر من ضعف مجمل عام 2025، وبتقدير لمحللي J.P. Morgan بأن الديون ستموّل نحو 4.1 تريليون دولار من استثمارات الذكاء الاصطناعي بين 2026 و2030. وخلاصتها: «خطر حدوث تصحيح أكثر حدة لا يزال قائمًا».

ويضيفون التركّز. ففي نهاية سبتمبر شكّلت أكبر عشر شركات 40.6 بالمئة من قيمة مؤشر S&P 500، لكنها حققت 36.1 بالمئة من أرباحه، واستحوذت القطاعات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي على 53.2 بالمئة من المؤشر، بحسب حسابات J.P. Morgan. وأي تصحيح في موضوع واحد سيطال معظم المحافظ التي تتبع المؤشر.

ويشيرون إلى عمر الأصول. فمركز البيانات يدوم عقودًا، لكن الرقائق التي بداخله تتقادم في غضون سنوات قليلة. فإن فقدت قيمتها أسرع مما تفترضه الحسابات، تكون أرباح اليوم مبالغًا فيها، وتصل الفاتورة لاحقًا.

ما يقوله المتفائلون

يردّ المتفائلون بطلب يمكن قياسه. فقد نمت سحابة Azure من Microsoft بنسبة 43 بالمئة في الربع المنتهي في يونيو، وقالت إيمي هود: «لا يزال طلب العملاء يفوق القدرة المتاحة». وأعلنت Anthropic في مايو أن معدل إيراداتها السنوي المقدّر تجاوز 47 مليار دولار. وكثير من القدرة يُباع قبل أن يُبنى: فقد أعلنت Oracle عن إيرادات متعاقد عليها لم تُكتسب بعد بقيمة 638 مليار دولار، جاء معظم ارتفاعها الأخير من عقود كبيرة في الذكاء الاصطناعي دفع فيها العميل مقدمًا ثمن الرقائق أو وفّرها بنفسه.

ويشيرون أيضًا إلى التقييمات. فبحسب أرقام J.P. Morgan، تُتداول أسهم أكبر عشر شركات في مؤشر S&P 500 عند 20.9 ضعف الأرباح المتوقعة، مقابل متوسط قدره 20.8 منذ 1996. وبهذا المقياس، فإن أسعار أكبر الشركات تتماشى مع تاريخها الخاص، وهي مجتمعةً تحقق أكثر من ثلث مجمل الأرباح في المؤشر.

قراءتنا، وما نراقبه

يصف الطرفان الشيء نفسه. فالتقنية حقيقية، والطلب قابل للقياس، وأجزاء من التمويل تبدو كفقاعة. لقد بنت السكك الحديدية والإنترنت في بداياته بنية تحتية دامت، بينما خسر كثير من المستثمرين الذين موّلوها أموالهم. وقد يفعل الذكاء الاصطناعي الأمرين معًا.

نراقب أربعة أمور: التدفق النقدي الحر لدى الشركات التي تبني هذه البنية، ومقدار الإنفاق المموَّل بالديون والائتمان الخاص، ومقدار الإيرادات الآتية من عملاء هم في الوقت نفسه مستثمرون، وما إذا كانت إيرادات الذكاء الاصطناعي تواكب الإنفاق الذي يتوقعه الإجماع، والبالغ أكثر من تريليون دولار في 2027.

بالنسبة إلى شركة تستخدم الذكاء الاصطناعي ولا تبنيه، فالسؤال المفيد أصغر. هل يؤتي إنفاقكم على الذكاء الاصطناعي ثماره؟ لهذا وُجد North: كل رقم مهم في عرض واحد، من الزيارة الأولى حتى الفاتورة الأخيرة، وكل رقم إما مقيس أو موسوم بأنه ناقص. أما إن كانت السوق في فقاعة فذلك جدل يخص المستثمرين. وأما إن كان الذكاء الاصطناعي لديكم يغطي تكلفته، فذلك رقم يمكنكم معرفته.