AI는 거품인가?

이 질문은 모든 이사회에서 나옵니다. AI는 거품인가? 한가운데 있는 사람들조차 묻습니다. 2025년 8월 OpenAI의 최고경영자 Sam Altman은 기자들에게 이렇게 말했습니다. “투자자 전체가 AI에 지나치게 흥분한 국면에 있느냐고요? 제 의견은 그렇다는 것입니다.” 그는 거품이 어떻게 생기는지에 대해서도 가장 짧고 정확한 설명을 내놓았습니다. “거품이 생길 때는 똑똑한 사람들이 진실의 한 조각에 지나치게 흥분합니다.”

쉽게 말해 거품이란 가격과 지출이 그 대상이 앞으로 만들어 낼 현금을 훨씬 앞질러 달려가는 상태입니다. 기술이 실재한다는 점을 의심하는 사람은 거의 없습니다. 열린 질문은 지금 거기에 쓰이는 돈이 수익을 낼 수 있는지, 그리고 얼마나 빨리 낼 수 있는지입니다. 숫자, 양쪽의 주장, 그리고 저희가 지켜보는 것을 정리했습니다.

지출의 규모

건물부터 시작하겠습니다. J.P. Morgan Asset Management에 따르면 Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle의 자본 지출은 2023년 1540억 달러, 2024년 2410억 달러, 2025년 4160억 달러였습니다. 애널리스트 컨센서스는 2026년 7990억 달러, 2027년 1조 930억 달러를 예상합니다. 이는 AI만이 아닌 전체 투자액이지만, 급증 시점은 AI용 데이터센터 건설 경쟁과 겹칩니다.

개별 기업을 보면 그 의미가 드러납니다. Microsoft는 한 분기에 410억 달러를 지출했고, 최고재무책임자 Amy Hood는 그중 약 3분의 2가 수명이 짧은 자산, “주로 CPU와 GPU”에 쓰였다고 말했습니다. 대규모 AI 계약을 체결한 Oracle은 2026년 5월까지의 회계연도에 마이너스 237억 달러의 잉여현금흐름을 보고했고, 같은 해에 430억 달러의 부채를 조달했습니다.

벤처 캐피털도 뒤따랐습니다. Crunchbase는 2025년 벤처 투자액을 4250억 달러로 집계했으며, 그중 약 절반이 AI에 갔습니다. 여기에는 사상 최대 규모의 비상장 투자 라운드인 OpenAI의 400억 달러도 포함됩니다. 2026년 1분기부터 3분기까지 총액은 6790억 달러에 이르렀고, 3분기에는 AI가 64퍼센트를 차지했습니다. 5월에 Anthropic은 9650억 달러의 기업가치로 650억 달러를 조달했습니다.

돌고 도는 돈

낙관론자들조차 걱정하는 것은 돈의 상당 부분이 원을 그리며 돈다는 점입니다. 2025년 9월 Nvidia와 OpenAI는 의향서에 서명했고, 이에 따라 Nvidia는 “새로운 NVIDIA 시스템이 배치됨에 따라 OpenAI에 최대 1000억 달러를 투자할 계획”입니다. 공급업체가 고객에게 자금을 대고, 고객은 공급업체의 시스템을 삽니다. 2주 뒤 AMD는 OpenAI에 최대 1억 6000만 주의 AMD 주식을 받을 수 있는 워런트를 부여했습니다. 이 워런트는 OpenAI가 AMD 칩을 배치하고 AMD 주가가 특정 목표에 도달함에 따라 단계적으로 확정됩니다.

이런 거래는 공개적으로 발표된 것입니다. 하지만 저희가 보기에 이런 거래는 수요를 실제보다 더 독립적인 것처럼 보이게 만들 수 있고, 최대 기업들의 운명을 더 긴밀하게 묶어 놓습니다. 2026년 9월 영란은행 금융정책위원회는 “AI 기업의 부채 증가와 불투명성, 그리고 때로는 ‘순환적 거래 구조’”를 위험을 판단하기 더 어렵게 만드는 요인으로 지목했습니다.

비관론자의 주장

비관론자들은 가격과 부채에서 시작합니다. 같은 위원회는 7월 AI 기업의 주식 가치가 급락했다고 지적하며, 전 세계에서 발행된 AI 관련 부채가 9월 초까지 약 4500억 달러에 이르러 2025년 전체의 두 배를 넘었다는 Morgan Stanley의 추정치와, 2026년부터 2030년 사이 약 4조 1000억 달러의 AI 투자가 부채로 조달될 것이라는 J.P. Morgan 애널리스트들의 추정치를 인용했습니다. 결론은 이렇습니다. “더 급격한 조정의 위험은 여전합니다.”

집중도도 덧붙입니다. J.P. Morgan의 계산에 따르면 9월 말 기준 상위 10개 기업이 S&P 500 시가총액의 40.6퍼센트를 차지했지만 이익에서는 36.1퍼센트를 차지했으며, AI와 연결된 산업이 지수의 53.2퍼센트를 차지했습니다. 한 테마에서 조정이 일어나면 지수를 추종하는 대부분의 포트폴리오에 영향이 미칩니다.

그리고 자산의 수명을 지적합니다. 데이터센터는 수십 년을 가지만, 그 안의 칩은 몇 년 안에 낡습니다. 칩의 가치가 회계상 가정보다 빨리 떨어진다면 오늘의 이익은 부풀려진 것이고, 청구서는 나중에 날아옵니다.

낙관론자의 주장

낙관론자들은 측정 가능한 수요로 답합니다. Microsoft의 Azure 클라우드는 6월까지의 분기에 43퍼센트 성장했고, Amy Hood는 이렇게 말했습니다. “고객 수요가 계속해서 가용 용량을 넘어서고 있습니다.” Anthropic은 5월 연 환산 매출이 470억 달러를 넘었다고 밝혔습니다. 용량의 상당 부분은 짓기도 전에 팔립니다. Oracle은 아직 인식되지 않은 계약 매출이 6380억 달러라고 보고했으며, 최근 증가분의 대부분은 고객이 칩 대금을 선지급했거나 칩을 직접 공급한 대규모 AI 계약에서 나왔습니다.

밸류에이션도 근거로 듭니다. J.P. Morgan의 수치에 따르면 S&P 500 상위 10개 기업은 예상 이익의 20.9배에 거래되며, 1996년 이후 평균은 20.8배입니다. 이 기준으로 보면 최대 기업들은 자신들의 역사적 수준에 맞게 가격이 매겨져 있고, 이들이 합쳐서 지수 전체 이익의 3분의 1 이상을 벌어들입니다.

저희의 해석, 그리고 지켜볼 것

양쪽은 같은 것을 묘사합니다. 기술은 실재하고, 수요는 측정 가능하며, 자금 조달의 일부는 거품처럼 보입니다. 철도와 초기 인터넷은 오래 남는 인프라를 만들었지만, 그 비용을 댄 투자자 상당수는 돈을 잃었습니다. AI는 두 가지를 동시에 할 수도 있습니다.

저희는 네 가지를 지켜봅니다. 인프라를 짓는 기업들의 잉여현금흐름, 지출 가운데 부채와 사모 신용으로 조달되는 비중, 투자자이기도 한 고객에게서 나오는 매출의 비중, 그리고 AI 매출이 2027년 1조 달러가 넘는 컨센서스 지출을 따라잡는지입니다.

AI를 만드는 대신 사용하는 회사에게 유용한 질문은 더 작습니다. 자사의 AI 지출은 제값을 하고 있습니까? North가 바로 그것을 위해 있습니다. 첫 방문부터 마지막 청구서까지 중요한 모든 숫자를 한 화면에 보여 주고, 각 숫자를 측정된 것 또는 누락된 것으로 표시합니다. 시장이 거품인지는 투자자들이 논쟁할 일입니다. 귀사의 AI가 제값을 하는지는 알 수 있는 숫자입니다.