L’IA est-elle une bulle ?

La question revient dans chaque conseil d’administration : l’IA est-elle une bulle ? Même ceux qui sont au centre du jeu se la posent. En août 2025, le directeur général d’OpenAI, Sam Altman, déclarait à des journalistes : « Sommes-nous dans une phase où les investisseurs dans leur ensemble s’emballent pour l’IA ? Mon opinion est que oui. » Il a aussi donné la meilleure description courte de la manière dont cela se produit : « Quand des bulles se forment, des gens intelligents s’emballent pour un noyau de vérité. »

Une bulle, en termes simples, c’est quand les prix et les dépenses dépassent de loin les liquidités qu’un actif produira jamais. Peu de gens doutent que la technologie soit réelle. La question ouverte est de savoir si l’argent qui y est consacré aujourd’hui peut rapporter, et dans quels délais. Voici les chiffres, les arguments des deux camps, et ce que nous surveillons.

L’ampleur des dépenses

Commençons par les bâtiments. J.P. Morgan Asset Management chiffre les dépenses d’investissement d’Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle à 154 milliards de dollars en 2023, 241 milliards en 2024 et 416 milliards en 2025. Le consensus des analystes table sur 799 milliards en 2026 et 1'093 milliards en 2027. Il s’agit d’investissements totaux, pas seulement dans l’IA, mais le bond coïncide avec la course à la construction de centres de données qui lui sont destinés.

Les entreprises prises une à une montrent ce que cela signifie. Microsoft a dépensé 41 milliards de dollars en un trimestre, et sa directrice financière, Amy Hood, a indiqué qu’environ deux tiers de cette somme étaient allés à des actifs à courte durée de vie, « principalement des CPU et des GPU ». Oracle, qui a signé d’importants contrats d’IA, a annoncé un flux de trésorerie disponible négatif de 23,7 milliards de dollars pour son exercice clos en mai 2026, et a levé 43 milliards de dollars de dette au cours de cet exercice.

Le capital-risque a suivi. Crunchbase a recensé 425 milliards de dollars de financements en capital-risque en 2025, dont environ la moitié pour l’IA, y compris le plus grand tour de table privé de tous les temps : 40 milliards de dollars pour OpenAI. Au cours des trois premiers trimestres de 2026, le total a atteint 679 milliards, et au troisième trimestre l’IA en a capté 64 pour cent. En mai, Anthropic a levé 65 milliards de dollars sur la base d’une valorisation de 965 milliards.

De l’argent qui tourne en rond

Ce qui inquiète jusqu’aux optimistes, c’est la part de l’argent qui circule en boucle. En septembre 2025, Nvidia et OpenAI ont signé une lettre d’intention selon laquelle Nvidia « entend investir jusqu’à 100 milliards de dollars dans OpenAI au fur et à mesure du déploiement des nouveaux systèmes NVIDIA ». Le fournisseur finance le client, et le client achète les systèmes du fournisseur. Deux semaines plus tard, AMD a accordé à OpenAI un bon de souscription portant sur un maximum de 160 millions d’actions AMD, acquis par tranches à mesure qu’OpenAI déploie des puces AMD et que le cours de l’action AMD atteint certains objectifs.

Ces accords sont publics et déclarés. Selon nous, ils peuvent toutefois faire paraître la demande plus indépendante qu’elle ne l’est, et lient plus étroitement le sort des plus grandes entreprises. En septembre 2026, le comité de politique financière de la Banque d’Angleterre a désigné « l’endettement croissant des entreprises d’IA combiné à l’opacité et, parfois, à des “montages circulaires” » comme un facteur qui rend les risques plus difficiles à évaluer.

Ce que disent les sceptiques

Les sceptiques commencent par les prix et la dette. Le même comité a relevé que les valorisations boursières des entreprises d’IA avaient fortement reculé en juillet. Il a cité une estimation de Morgan Stanley selon laquelle la dette liée à l’IA émise dans le monde atteignait environ 450 milliards de dollars début septembre, plus du double de l’ensemble de 2025, ainsi qu’une estimation d’analystes de J.P. Morgan selon laquelle la dette financera environ 4,1 billions de dollars d’investissements dans l’IA entre 2026 et 2030. Sa conclusion : « Le risque d’une correction plus brutale persiste. »

Ils ajoutent la concentration. Fin septembre, les dix plus grandes entreprises représentaient 40,6 pour cent de la valeur du S&P 500 mais réalisaient 36,1 pour cent de ses bénéfices, et les secteurs liés à l’IA pesaient 53,2 pour cent de l’indice, selon les calculs de J.P. Morgan. Une correction sur un seul thème toucherait la plupart des portefeuilles qui répliquent l’indice.

Et ils soulignent la durée de vie des actifs. Un centre de données dure des décennies, mais les puces qu’il abrite vieillissent en quelques années. Si elles perdent leur valeur plus vite que ne le supposent les comptes, les bénéfices d’aujourd’hui sont surévalués et la facture arrive plus tard.

Ce que disent les optimistes

Les optimistes répondent par une demande mesurable. Le cloud Azure de Microsoft a progressé de 43 pour cent au trimestre clos en juin, et Amy Hood a déclaré : « La demande des clients continue de dépasser la capacité disponible. » Anthropic a indiqué en mai que son chiffre d’affaires annualisé avait dépassé 47 milliards de dollars. Une grande partie de la capacité est vendue avant d’être construite : Oracle a fait état de 638 milliards de dollars de revenus contractuels non encore comptabilisés, la majeure partie de la hausse récente provenant de grands contrats d’IA dans lesquels le client a payé les puces d’avance ou les a fournies lui-même.

Ils mettent aussi en avant les valorisations. Selon les chiffres de J.P. Morgan, les dix plus grandes entreprises du S&P 500 se négocient à 20,9 fois leurs bénéfices attendus, contre une moyenne de 20,8 depuis 1996. À cette aune, les plus grandes entreprises sont valorisées conformément à leur propre historique, et ensemble elles réalisent plus d’un tiers de tous les bénéfices de l’indice.

Notre lecture, et ce qu’il faut surveiller

Les deux camps décrivent la même chose. La technologie est réelle, la demande est mesurable, et une partie du financement ressemble à une bulle. Les chemins de fer et les débuts d’internet ont bâti des infrastructures durables, alors que beaucoup des investisseurs qui les ont financées ont perdu de l’argent. L’IA pourrait très bien faire les deux à la fois.

Nous surveillons quatre choses : le flux de trésorerie disponible des bâtisseurs, la part des dépenses financée par la dette et le crédit privé, la part des revenus provenant de clients qui sont aussi investisseurs, et la capacité des revenus de l’IA à suivre un consensus de dépenses de plus de mille milliards de dollars en 2027.

Pour une entreprise qui utilise l’IA plutôt qu’elle ne la construit, la question utile est plus modeste. Vos propres dépenses en IA rapportent-elles ce qu’elles coûtent ? C’est à cela que sert North : chaque chiffre qui compte dans une seule vue, de la première visite à la dernière facture, chacun mesuré ou signalé comme manquant. Que le marché soit ou non dans une bulle, c’est aux investisseurs d’en débattre. Que votre IA soit rentable ou non, c’est un chiffre que vous pouvez connaître.