A IA é uma bolha?

A pergunta aparece em toda sala de diretoria: a IA é uma bolha? Até quem está no centro faz essa pergunta. Em agosto de 2025, o CEO da OpenAI, Sam Altman, disse a jornalistas: “Estamos em uma fase em que os investidores, como um todo, estão empolgados demais com a IA? Na minha opinião, sim.” Ele também deu a melhor descrição curta de como isso acontece: “Quando as bolhas acontecem, pessoas inteligentes se empolgam demais com um fundo de verdade.”

Uma bolha, em termos simples, é quando os preços e os gastos correm muito à frente do dinheiro que algo um dia vai gerar. Poucos duvidam de que a tecnologia é real. A questão em aberto é se o dinheiro que está sendo gasto nela agora pode dar retorno, e em quanto tempo. Veja os números, os argumentos dos dois lados e o que observamos.

A escala dos gastos

Comece pelas construções. A J.P. Morgan Asset Management calcula os investimentos de capital da Alphabet, da Amazon, da Meta, da Microsoft e da Oracle em 154 bilhões de dólares em 2023, 241 bilhões em 2024 e 416 bilhões em 2025. O consenso dos analistas espera 799 bilhões em 2026 e 1'093 bilhões em 2027. São investimentos totais, não só em IA, mas o salto coincide com a corrida para construir data centers para ela.

Empresas individuais mostram o que isso significa. A Microsoft gastou 41 bilhões de dólares em um trimestre, e sua diretora financeira, Amy Hood, disse que cerca de dois terços foram para ativos de vida curta, “principalmente CPUs e GPUs”. A Oracle, que assinou grandes contratos de IA, registrou fluxo de caixa livre negativo de 23,7 bilhões de dólares no ano fiscal encerrado em maio de 2026, e captou 43 bilhões de dólares em dívida nesse ano.

O capital de risco veio atrás. A Crunchbase contabilizou 425 bilhões de dólares em investimentos de venture capital em 2025, cerca de metade para a IA, incluindo a maior rodada privada de todos os tempos: 40 bilhões de dólares para a OpenAI. Nos três primeiros trimestres de 2026, o total chegou a 679 bilhões, e no terceiro trimestre a IA ficou com 64 por cento. Em maio, a Anthropic captou 65 bilhões de dólares com uma avaliação de 965 bilhões.

Dinheiro que anda em círculos

O que preocupa até os otimistas é quanto desse dinheiro anda em círculos. Em setembro de 2025, a Nvidia e a OpenAI assinaram uma carta de intenções pela qual a Nvidia “pretende investir até US$ 100 bilhões na OpenAI à medida que os novos sistemas da NVIDIA forem implantados”. O fornecedor financia o cliente, e o cliente compra os sistemas do fornecedor. Duas semanas depois, a AMD deu à OpenAI um warrant de até 160 milhões de ações da AMD, liberadas à medida que a OpenAI implanta chips da AMD e que o preço da ação da AMD atinge determinadas metas.

Acordos como esses são públicos e divulgados. Na nossa visão, porém, eles podem fazer a demanda parecer mais independente do que é, e amarram mais estreitamente o destino das maiores empresas. Em setembro de 2026, o Comitê de Política Financeira do Bank of England apontou “o crescente endividamento das empresas de IA, combinado com a opacidade e, por vezes, com ‘arranjos circulares’” como algo que torna os riscos mais difíceis de avaliar.

O que dizem os pessimistas

Os pessimistas começam pelos preços e pela dívida. O mesmo Comitê observou que as avaliações das empresas de IA na bolsa caíram fortemente em julho, citou uma estimativa do Morgan Stanley de que a dívida ligada à IA emitida no mundo havia chegado a cerca de 450 bilhões de dólares no início de setembro, mais que o dobro de todo o ano de 2025, e uma estimativa de analistas do J.P. Morgan de que a dívida vai financiar cerca de 4,1 trilhões de dólares em investimentos em IA entre 2026 e 2030. A conclusão: “O risco de uma correção mais acentuada persiste.”

Eles acrescentam a concentração. No fim de setembro, as dez maiores empresas representavam 40,6 por cento do valor do S&P 500, mas geravam 36,1 por cento dos lucros, e os setores ligados à IA respondiam por 53,2 por cento do índice, segundo os cálculos do J.P. Morgan. Uma correção em um único tema atingiria a maioria das carteiras que acompanham o índice.

E eles apontam para a vida útil dos ativos. Um data center dura décadas, mas os chips dentro dele envelhecem em poucos anos. Se perderem valor mais depressa do que a contabilidade supõe, os lucros de hoje estão superestimados, e a conta chega depois.

O que dizem os otimistas

Os otimistas respondem com uma demanda que pode ser medida. A nuvem Azure, da Microsoft, cresceu 43 por cento no trimestre encerrado em junho, e Amy Hood disse: “A demanda dos clientes continua superando a capacidade disponível.” A Anthropic disse em maio que sua receita anualizada havia passado de 47 bilhões de dólares. Boa parte da capacidade é vendida antes de ser construída: a Oracle registrou 638 bilhões de dólares em receita contratada ainda não realizada, a maior parte do aumento recente vinda de grandes contratos de IA em que o cliente pagou antecipadamente pelos chips ou os forneceu.

Eles também apontam para as avaliações. Pelos números do J.P. Morgan, as dez maiores empresas do S&P 500 são negociadas a 20,9 vezes os lucros esperados, contra uma média de 20,8 desde 1996. Por essa medida, as maiores empresas têm preços em linha com o próprio histórico e, juntas, geram mais de um terço de todos os lucros do índice.

Nossa leitura, e o que observar

Os dois lados descrevem a mesma coisa. A tecnologia é real, a demanda é mensurável, e partes do financiamento parecem uma bolha. As ferrovias e o início da internet construíram uma infraestrutura que durou, enquanto muitos dos investidores que pagaram por ela perderam dinheiro. A IA pode muito bem fazer as duas coisas ao mesmo tempo.

Observamos quatro coisas: o fluxo de caixa livre de quem constrói, quanto dos gastos é financiado com dívida e crédito privado, quanto da receita vem de clientes que também são investidores e se a receita de IA acompanha o consenso de gastos de mais de um trilhão de dólares em 2027.

Para uma empresa que usa IA em vez de construí-la, a pergunta útil é menor. Os seus próprios gastos com IA estão se pagando? É para isso que serve o North: todos os números que importam em uma única visão, da primeira visita à última fatura, cada um medido ou marcado como ausente. Se o mercado está em uma bolha é assunto para os investidores discutirem. Se a sua IA se paga é um número que você pode saber.