L’IA è una bolla?

La domanda emerge in ogni consiglio di amministrazione: l’IA è una bolla? Se lo chiedono perfino le persone che stanno al centro. Nell’agosto 2025 l’amministratore delegato di OpenAI, Sam Altman, ha detto ai giornalisti: «Siamo in una fase in cui gli investitori, nel complesso, sono troppo entusiasti dell’IA? Secondo me sì.» Ha anche dato la migliore descrizione breve di come succede: «Quando si formano le bolle, persone intelligenti si entusiasmano troppo per un nocciolo di verità.»

Una bolla, in parole semplici, è quando prezzi e spese corrono molto più avanti della liquidità che una cosa produrrà mai. Pochi dubitano che la tecnologia sia reale. La questione aperta è se il denaro che oggi vi si spende possa rendere, e in quanto tempo. Ecco i numeri, gli argomenti delle due parti e ciò che teniamo d’occhio.

La portata della spesa

Cominciamo dagli edifici. J.P. Morgan Asset Management stima gli investimenti in conto capitale di Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle in 154 miliardi di dollari nel 2023, 241 miliardi nel 2024 e 416 miliardi nel 2025. Il consenso degli analisti prevede 799 miliardi nel 2026 e 1'093 miliardi nel 2027. Sono investimenti complessivi, non solo per l’IA, ma il balzo coincide con la corsa a costruire data center per l’IA.

Le singole aziende mostrano che cosa significa. Microsoft ha speso 41 miliardi di dollari in un solo trimestre, e la sua direttrice finanziaria, Amy Hood, ha detto che circa due terzi sono andati in beni a vita breve, «soprattutto CPU e GPU». Oracle, che ha firmato grandi contratti nell’IA, ha registrato un flusso di cassa libero negativo di 23,7 miliardi di dollari nell’esercizio chiuso a maggio 2026, e in quell’anno ha raccolto 43 miliardi di dollari di debito.

Il capitale di rischio ha seguito. Crunchbase ha contato 425 miliardi di dollari di finanziamenti venture nel 2025, circa la metà per l’IA, compreso il più grande round privato di sempre: 40 miliardi di dollari per OpenAI. Nei primi tre trimestri del 2026 il totale ha raggiunto 679 miliardi, e nel terzo trimestre l’IA ne ha preso il 64 per cento. A maggio Anthropic ha raccolto 65 miliardi di dollari con una valutazione di 965 miliardi.

Denaro che gira in tondo

Ciò che preoccupa perfino gli ottimisti è quanta parte del denaro si muova in cerchio. Nel settembre 2025 Nvidia e OpenAI hanno firmato una lettera d’intenti in base alla quale Nvidia «intende investire fino a 100 miliardi di dollari in OpenAI man mano che i nuovi sistemi NVIDIA vengono installati». Il fornitore finanzia il cliente, e il cliente compra i sistemi del fornitore. Due settimane dopo AMD ha concesso a OpenAI un warrant per un massimo di 160 milioni di azioni AMD, che maturano man mano che OpenAI installa chip AMD e che il prezzo dell’azione AMD raggiunge determinati obiettivi.

Accordi come questi sono pubblici e dichiarati. A nostro avviso, però, possono far sembrare la domanda più indipendente di quanto sia, e legano più strettamente tra loro le sorti delle aziende più grandi. Nel settembre 2026 il Financial Policy Committee della Banca d’Inghilterra ha indicato «il crescente indebitamento delle aziende di IA, unito all’opacità e, a volte, ad “accordi circolari”» come un fattore che rende i rischi più difficili da valutare.

Che cosa dicono i ribassisti

I ribassisti partono da prezzi e debito. Lo stesso Comitato ha osservato che a luglio le valutazioni azionarie delle aziende di IA sono scese bruscamente, ha citato una stima di Morgan Stanley secondo cui all’inizio di settembre il debito legato all’IA emesso nel mondo aveva raggiunto circa 450 miliardi di dollari, più del doppio di tutto il 2025, e una stima degli analisti di J.P. Morgan secondo cui tra il 2026 e il 2030 il debito finanzierà circa 4,1 mila miliardi di dollari di investimenti nell’IA. La sua conclusione: «Il rischio di una correzione più brusca persiste.»

Aggiungono la concentrazione. Alla fine di settembre le dieci aziende più grandi rappresentavano il 40,6 per cento del valore dell’S&P 500 ma generavano il 36,1 per cento dei suoi utili, e i settori legati all’IA pesavano per il 53,2 per cento dell’indice, calcola J.P. Morgan. Una correzione su un solo tema colpirebbe la maggior parte dei portafogli che replicano l’indice.

E indicano la durata dei beni. Un data center dura decenni, ma i chip al suo interno invecchiano nel giro di pochi anni. Se perdono valore più in fretta di quanto presuppongano i bilanci, gli utili di oggi sono sovrastimati e il conto arriva più tardi.

Che cosa dicono i rialzisti

I rialzisti rispondono con una domanda che si può misurare. Il cloud Azure di Microsoft è cresciuto del 43 per cento nel trimestre chiuso a giugno, e Amy Hood ha detto: «La domanda dei clienti continua a superare la capacità disponibile.» A maggio Anthropic ha dichiarato che il suo run rate dei ricavi aveva superato i 47 miliardi di dollari. Gran parte della capacità viene venduta prima ancora di essere costruita: Oracle ha riportato 638 miliardi di dollari di ricavi contrattualizzati non ancora realizzati, con la maggior parte dell’aumento recente dovuta a grandi contratti nell’IA in cui il cliente ha pagato in anticipo i chip o li ha forniti.

Indicano anche le valutazioni. Secondo i dati di J.P. Morgan, le dieci aziende più grandi dell’S&P 500 sono scambiate a 20,9 volte gli utili attesi, contro una media di 20,8 dal 1996. Con questo metro, le aziende più grandi sono valutate in linea con la loro storia, e insieme generano più di un terzo di tutti gli utili dell’indice.

La nostra lettura, e che cosa tenere d’occhio

Entrambe le parti descrivono la stessa cosa. La tecnologia è reale, la domanda è misurabile, e una parte dei finanziamenti ha l’aspetto di una bolla. Le ferrovie e l’internet delle origini hanno costruito infrastrutture durature, mentre molti degli investitori che le hanno pagate hanno perso denaro. L’IA potrebbe benissimo fare entrambe le cose insieme.

Noi teniamo d’occhio quattro cose: il flusso di cassa libero di chi costruisce, quanta parte della spesa è finanziata con debito e credito privato, quanta parte dei ricavi arriva da clienti che sono anche investitori, e se i ricavi dell’IA tengono il passo con una spesa che il consenso stima in oltre mille miliardi di dollari nel 2027.

Per un’azienda che usa l’IA anziché costruirla, la domanda utile è più piccola. La vostra spesa per l’IA si sta ripagando? È a questo che serve North: ogni numero che conta in un’unica vista, dalla prima visita all’ultima fattura, ognuno misurato o segnalato come mancante. Se il mercato sia in una bolla è una questione su cui discutono gli investitori. Se la vostra IA si ripaga da sola è un numero che potete conoscere.