Пузырь ли ИИ?

Этот вопрос звучит в каждом совете директоров: пузырь ли ИИ? Его задают даже те, кто находится в самом центре. В августе 2025 года генеральный директор OpenAI Сэм Альтман сказал журналистам: «Находимся ли мы в фазе, когда инвесторы в целом чрезмерно воодушевлены ИИ? По-моему, да». Он же дал лучшее короткое описание того, как это происходит: «Когда возникают пузыри, умные люди чрезмерно воодушевляются зерном истины».

Пузырь, если говорить просто, возникает, когда цены и расходы намного опережают деньги, которые вещь когда-либо принесёт. Мало кто сомневается, что технология реальна. Открытый вопрос в том, может ли окупиться то, что на неё сейчас тратят, и как скоро. Вот цифры, аргументы обеих сторон и то, за чем следим мы.

Масштаб расходов

Начнём со зданий. J.P. Morgan Asset Management оценивает капитальные расходы Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle в 154 миллиарда долларов в 2023 году, 241 миллиард в 2024 году и 416 миллиардов в 2025 году. Консенсус аналитиков ожидает 799 миллиардов в 2026 году и 1'093 миллиарда в 2027 году. Это совокупные инвестиции, не только в ИИ, но скачок совпадает с гонкой за строительство дата-центров для него.

Отдельные компании показывают, что это значит. Microsoft потратила 41 миллиард долларов за один квартал, и её финансовый директор Эми Худ сказала, что примерно две трети этой суммы ушли на краткосрочные активы, «прежде всего CPU и GPU». Oracle, подписавшая крупные ИИ-контракты, отчиталась об отрицательном свободном денежном потоке в 23,7 миллиарда долларов за финансовый год, закончившийся в мае 2026 года, и за этот год привлекла 43 миллиарда долларов долга.

Венчурный капитал последовал за ними. Crunchbase насчитал 425 миллиардов долларов венчурного финансирования в 2025 году, примерно половину из них на ИИ, включая крупнейший частный раунд в истории: 40 миллиардов долларов для OpenAI. За первые три квартала 2026 года общая сумма достигла 679 миллиардов, а в третьем квартале на ИИ пришлось 64 процента. В мае Anthropic привлекла 65 миллиардов долларов при оценке в 965 миллиардов.

Деньги, которые ходят по кругу

Даже оптимистов беспокоит, какая часть денег движется по кругу. В сентябре 2025 года Nvidia и OpenAI подписали письмо о намерениях, по которому Nvidia «намерена инвестировать в OpenAI до 100 миллиардов долларов по мере развёртывания новых систем NVIDIA». Поставщик финансирует клиента, а клиент покупает системы поставщика. Через две недели AMD выдала OpenAI варрант на получение до 160 миллионов акций AMD, который реализуется по мере того, как OpenAI разворачивает чипы AMD и как цена акций AMD достигает определённых уровней.

Такие сделки публичны и раскрыты. Но, на наш взгляд, они могут создавать впечатление, что спрос более независим, чем на самом деле, и теснее связывают судьбы крупнейших компаний. В сентябре 2026 года Комитет по финансовой политике Банка Англии указал на «растущую закредитованность ИИ-компаний в сочетании с непрозрачностью и порой „круговыми схемами“» как на то, что затрудняет оценку рисков.

Что говорят пессимисты

Пессимисты начинают с цен и долгов. Тот же Комитет отметил, что в июле оценки акций ИИ-компаний резко упали, сослался на оценку Morgan Stanley, согласно которой выпущенный в мире долг, связанный с ИИ, к началу сентября достиг около 450 миллиардов долларов, больше чем вдвое превысив весь 2025 год, и на оценку аналитиков J.P. Morgan, согласно которой долг профинансирует около 4,1 триллиона долларов инвестиций в ИИ с 2026 по 2030 год. Вывод Комитета: «Риск более резкой коррекции сохраняется».

К этому они добавляют концентрацию. По расчётам J.P. Morgan, на конец сентября на десять крупнейших компаний приходилось 40,6 процента стоимости S&P 500, но лишь 36,1 процента его прибыли, а отрасли, связанные с ИИ, составляли 53,2 процента индекса. Коррекция в одной теме затронула бы большинство портфелей, которые следуют за индексом.

И они указывают на срок жизни активов. Дата-центр служит десятилетиями, но чипы внутри устаревают за несколько лет. Если они теряют стоимость быстрее, чем предполагает отчётность, сегодняшняя прибыль завышена, а счёт придёт позже.

Что говорят оптимисты

Оптимисты отвечают спросом, который можно измерить. Облако Azure от Microsoft выросло на 43 процента в квартале, закончившемся в июне, и Эми Худ сказала: «Спрос клиентов по-прежнему превышает доступные мощности». Anthropic в мае сообщила, что её годовая выручка в пересчёте превысила 47 миллиардов долларов. Большая часть мощностей продана ещё до того, как построена: Oracle сообщила о 638 миллиардах долларов законтрактованной, но ещё не полученной выручки, причём большая часть недавнего роста пришлась на крупные ИИ-контракты, по которым клиент заранее оплатил чипы или сам их предоставил.

Они также указывают на оценки. По данным J.P. Morgan, десять крупнейших компаний S&P 500 торгуются с коэффициентом 20,9 к ожидаемой прибыли при среднем значении 20,8 с 1996 года. По этому показателю крупнейшие компании оценены в соответствии с собственной историей, а вместе они зарабатывают больше трети всей прибыли индекса.

Наш взгляд и за чем следить

Обе стороны описывают одно и то же. Технология реальна, спрос измерим, а часть финансирования похожа на пузырь. Железные дороги и ранний интернет построили инфраструктуру, которая осталась надолго, а многие инвесторы, которые за неё платили, потеряли деньги. ИИ вполне может сделать и то и другое одновременно.

Мы следим за четырьмя вещами: свободным денежным потоком тех, кто строит, тем, какая часть расходов финансируется долгом и частным кредитом, тем, какая доля выручки приходится на клиентов, которые одновременно являются инвесторами, и тем, поспевает ли выручка от ИИ за консенсус-прогнозом расходов больше триллиона долларов в 2027 году.

Для компании, которая использует ИИ, а не строит его, полезный вопрос скромнее. Окупаются ли ваши собственные расходы на ИИ? Для этого и существует North: все важные цифры в одном представлении, от первого визита до последнего счёта, каждая измерена или помечена как недостающая. Пузырь ли на рынке, пусть спорят инвесторы. А окупается ли ваш ИИ, показывает цифра, которую вы можете знать.