Är AI en bubbla?

Frågan dyker upp i varje styrelserum: är AI en bubbla? Till och med de som står i centrum ställer den. I augusti 2025 sa OpenAI:s vd Sam Altman till reportrar: ”Är vi i en fas där investerarna som helhet är överentusiastiska när det gäller AI? Min åsikt är ja.” Han gav också den bästa korta beskrivningen av hur det går till: ”När bubblor uppstår blir smarta människor överentusiastiska över en kärna av sanning.”

En bubbla är, enkelt uttryckt, när priser och utgifter rusar långt före de pengar som något någonsin kommer att generera. Få tvivlar på att tekniken är verklig. Den öppna frågan är om pengarna som nu läggs på den kan ge avkastning, och hur snart. Här är siffrorna, argumenten på båda sidor och det vi håller ögonen på.

Hur stora utgifterna är

Börja med byggnaderna. J.P. Morgan Asset Management anger investeringarna hos Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft och Oracle till 154 miljarder dollar 2023, 241 miljarder 2024 och 416 miljarder 2025. Analytikernas konsensus väntar sig 799 miljarder 2026 och 1'093 miljarder 2027. Det är de totala investeringarna, inte bara i AI, men språnget sammanfaller med kapplöpningen om att bygga datacenter för AI.

Enskilda företag visar vad det betyder. Microsoft lade 41 miljarder dollar på ett enda kvartal, och finanschefen Amy Hood sa att ungefär två tredjedelar gick till tillgångar med kort livslängd, ”främst CPU:er och GPU:er”. Oracle, som har skrivit stora AI-avtal, redovisade ett negativt fritt kassaflöde på 23,7 miljarder dollar för räkenskapsåret fram till maj 2026, och tog upp lån på 43 miljarder dollar under samma år.

Riskkapitalet följde efter. Crunchbase räknade till 425 miljarder dollar i riskkapital 2025, ungefär hälften till AI, inklusive den största privata finansieringsrundan någonsin: 40 miljarder dollar till OpenAI. Under de tre första kvartalen 2026 nådde summan 679 miljarder, och under tredje kvartalet tog AI 64 procent. I maj tog Anthropic in 65 miljarder dollar till en värdering på 965 miljarder.

Pengar som går runt

Det som oroar även optimisterna är hur mycket av pengarna som rör sig i cirklar. I september 2025 undertecknade Nvidia och OpenAI en avsiktsförklaring enligt vilken Nvidia ”avser att investera upp till 100 miljarder dollar i OpenAI i takt med att de nya NVIDIA-systemen tas i drift”. Leverantören finansierar kunden, och kunden köper leverantörens system. Två veckor senare gav AMD OpenAI en teckningsoption på upp till 160 miljoner AMD-aktier, som intjänas i takt med att OpenAI tar AMD-chip i drift och AMD:s aktiekurs når vissa mål.

Sådana affärer är offentliga och redovisade. Enligt vår bedömning kan de ändå få efterfrågan att se mer oberoende ut än den är, och de knyter de största företagens öden tätare samman. I september 2026 pekade Financial Policy Committee vid Bank of England på ”AI-företagens ökande skuldsättning i kombination med bristande insyn och ibland ’cirkulära arrangemang’” som något som gör riskerna svårare att bedöma.

Vad björnarna säger

Björnarna börjar med priser och skulder. Samma kommitté konstaterade att börsvärderingarna för AI-företag föll kraftigt i juli. Den citerade en uppskattning från Morgan Stanley om att AI-relaterade skulder som emitterats världen över hade nått omkring 450 miljarder dollar i början av september, mer än dubbelt så mycket som under hela 2025, och en uppskattning från analytiker på J.P. Morgan om att skulder kommer att finansiera AI-investeringar för omkring 4,1 biljoner dollar mellan 2026 och 2030. Slutsatsen: ”Risken för en kraftigare korrigering kvarstår.”

De lägger till koncentrationen. I slutet av september utgjorde de tio största företagen 40,6 procent av värdet i S&P 500 men stod för 36,1 procent av vinsterna, och branscher med koppling till AI svarade för 53,2 procent av indexet, har J.P. Morgan räknat fram. En korrigering inom ett enda tema skulle nå de flesta portföljer som följer indexet.

Och de pekar på tillgångarnas livslängd. Ett datacenter håller i årtionden, men chippen i det åldras inom några år. Om de tappar i värde snabbare än räkenskaperna antar är dagens vinster överskattade, och notan kommer senare.

Vad tjurarna säger

Tjurarna svarar med efterfrågan som går att mäta. Microsofts molntjänst Azure växte med 43 procent under kvartalet fram till juni, och Amy Hood sa: ”Kundernas efterfrågan fortsätter att överstiga den tillgängliga kapaciteten.” Anthropic uppgav i maj att intäkterna i årstakt hade passerat 47 miljarder dollar. Mycket av kapaciteten säljs innan den är byggd: Oracle redovisade 638 miljarder dollar i avtalade intäkter som ännu inte intjänats, och det mesta av den senaste ökningen kom från stora AI-avtal där kunden betalade i förskott för chippen eller levererade dem själv.

De pekar också på värderingarna. Enligt siffror från J.P. Morgan handlas de tio största företagen i S&P 500 till 20,9 gånger de förväntade vinsterna, mot ett genomsnitt på 20,8 sedan 1996. Med det måttet är de största företagen prissatta i linje med sin egen historia, och tillsammans tjänar de mer än en tredjedel av alla vinster i indexet.

Vår bedömning, och vad som är värt att bevaka

Båda sidor beskriver samma sak. Tekniken är verklig, efterfrågan är mätbar, och delar av finansieringen ser ut som en bubbla. Järnvägarna och det tidiga internet byggde infrastruktur som bestod, medan många av investerarna som betalade för den förlorade pengar. AI kan mycket väl göra båda samtidigt.

Vi bevakar fyra saker: byggarnas fria kassaflöde, hur mycket av investeringarna som finansieras med lån och privat kredit, hur stor del av intäkterna som kommer från kunder som också är investerare, och om AI-intäkterna håller jämna steg med de investeringar på över en biljon dollar som konsensus väntar sig för 2027.

För ett företag som använder AI snarare än bygger den är den användbara frågan mindre. Gör dina egna AI-utgifter rätt för sig? Det är vad North är till för: varje siffra som spelar roll i en och samma vy, från första besöket till sista fakturan, var och en mätt eller markerad som saknad. Om marknaden befinner sig i en bubbla får investerarna tvista om. Om din AI lönar sig är en siffra du kan veta.