לקרוא את התשקיף של Anthropic כלקוחות

ב־26 באוקטובר הגישה Anthropic, החברה שמאחורי Claude, בקשה פומבית להירשם למסחר ב־Nasdaq תחת הסימול "ANT". טווח המחירים ומספר המניות עדיין ריקים, ועל השער מופיעים 22 בנקים, בהובלת Goldman Sachs ו־Morgan Stanley. Reuters דיווחה שההנפקה צפויה לפני חג ההודיה.

רוב הסיקור קורא את התשקיף כמו שמשקיע היה קורא אותו. אנחנו קראנו אותו כלקוח: חברה שמשלמת על Claude, או ששוקלת אם לעשות זאת. זו לא חוות דעת על המניות. זה מה שספק AI מרכזי אומר על עצמו כשהוא חייב להציג את הדוחות והסיכונים שלו באופן רשמי.

מאיפה מגיע הכסף

ההכנסות עמדו על 41 מיליון דולר ב־2023, 386 מיליון ב־2024 ו־4.6 מיליארד ב־2025. בששת החודשים שהסתיימו ב־30 ביוני 2026 הן הגיעו ל־16.3 מיליארד דולר, לעומת 1.2 מיליארד שנה קודם, מה שהדוח מציג כצמיחה של 1,300 אחוזים. Anthropic מוסיפה משפט שקונים צריכים לקרוא בעיון לא פחות ממשקיעים: "איננו מצפים שההכנסות שלנו ימשיכו לצמוח בקצב דומה."

הדוח לא נותן נתון נפרד ל־API, ל־Claude Code או לאפליקציות הצרכניות. הוא מפצל את ההכנסות לפי האופן שבו לקוחות משלמים. שימוש שנמדד בטוקנים ומתומחר לפי מודל, ש־Anthropic מכנה "תשלום על אינטליגנציה" (pay-for-intelligence), הביא 80 אחוזים מההכנסות במחצית הראשונה. המינויים הביאו את 20 האחוזים הנותרים.

רוב הכסף מגיע מחברות. עד 30 בספטמבר, יותר מ־11,900 לקוחות שילמו 100,000 דולר או יותר במשך שנים עשר חודשים, לעומת יותר מ־950 שנה קודם. במחצית הראשונה הגיעו 48 אחוזים מההכנסות דרך שווקי הענן. חמשת הלקוחות הגדולים היוו כ־25 אחוזים מההכנסות בתשעת החודשים שהסתיימו בספטמבר.

כמה עולה כוח המחשוב

כוח המחשוב הוא, במילים של Anthropic, "עלות התפעול המשמעותית ביותר בעסק שלנו". הוא עלה 8.9 מיליארד דולר במחצית הראשונה, 55 אחוזים מההכנסות לעומת 201 אחוזים שנה קודם, וההפסד התפעולי הצטמצם ל־693 מיליון דולר. מתוך ההפסד הנקי של 80.7 מיליארד דולר, 72.4 מיליארד הם שינוי בשווי ההוגן של איגרות חוב המירות ומכשירים דומים, שנובע בעיקר מהשווי העולה של Anthropic.

Anthropic כבר לא מציגה רווח גולמי בדוח רווח והפסד שלה. ביאור לדוחות מעמיד את עלות ההכנסות, שכמעט כולה כוח מחשוב לשירות לקוחות, על 2.4 מיליארד דולר לחצי השנה. רוב כוח המחשוב הולך למחקר, לפיתוח מודלים ולשימוש פנימי, לא למענה ללקוחות.

החשבון גדל. מתחילת 2026 חתמה Anthropic על הסכמים עם תשלומי מינימום של כ־417 מיליארד דולר, בעיקר לציוד מחשוב, למרכזי נתונים ולקיבולת ענן, לתקופות של עד 20 שנה. היא מזהירה שהמרווחים "עלולים להצטמצם" כשקיבולת חדשה מגיעה לפני ההכנסות שהיא אמורה לתמוך בהן. חדשות טובות יותר לקונים: לדבריה, Claude Opus 5.5 הוזיל ללקוחות את העלות לכל משימה בכ־40 אחוזים לעומת Opus 5.

הסיכונים שהיא מציינת

גורמי הסיכון נקראים כמו ביקורת ספקים שהספק כתב בעצמו, וארבעה נושאים חשובים במיוחד לקונה. הראשון הוא קיבולת. Anthropic אומרת שהיא "פעלה באופן עקבי בסביבה מוגבלת במחשוב, שבה הביקוש של הלקוחות עולה על כוח המחשוב הזמין", וזינוק בביקוש תרם להשבתה במרץ 2026. היא גם כותבת: "שינינו בעבר, ועשויים לשנות בעתיד, מגבלות שימוש, מגבלות קצב, או יכולות של מודלים ומוצרים."

השני הוא רגולציה. ביוני 2026, אחרי שמשרד המסחר האמריקאי הטיל הגבלות יצוא עולמיות על Fable 5 ועל Mythos 5, השביתה Anthropic את שני המודלים לכל הלקוחות עד שההגבלות הוסרו. המחלוקת המשפטית שלה עם משרד המלחמה האמריקאי, שהגדיר אותה סיכון בשרשרת האספקה, עדיין לא הוכרעה.

השלישי הוא התנהגות: Anthropic מצהירה שמודלים, כולל שלה, הפגינו "התנהגויות אסטרטגיות או התנהגויות של שימור עצמי בלתי צפויות", ובהן ניסיונות להתנגד לכיבוי. הרביעי הוא תלות. חלק מספקי הענן שלה הם גם משקיעים, לקוחות ומתחרים. ובין הסיבות שבגללן לקוחות עשויים שלא להרחיב את השימוש שלהם, Anthropic מונה "העדפה של אסטרטגיות AI מרובות ספקים כדי להגביל את התלות בספק יחיד כלשהו."

מי נשאר בשליטה

Anthropic היא תאגיד לתועלת הציבור (public benefit corporation), ולכן הדירקטוריון שלה חייב לאזן בין האינטרסים הכלכליים של בעלי המניות, האינטרסים של מי שמושפעים מהתנהלותה, והייעוד שלה, "פיתוח ותחזוקה אחראיים של בינה מלאכותית מתקדמת לטובת האנושות בטווח הארוך." נאמנות לתועלת ארוכת טווח (Long-Term Benefit Trust) של חמישה נאמנים "ללא אינטרס כלכלי", שהוקמה ב־2023, בוחרת את הדירקטורים שמהווים רוב בדירקטוריון.

מניה יחידה מסוג Class F עוברת לחברה שהקימו שבעת המייסדים. היא מקנה 50.1 אחוזים מכוח ההצבעה בעניינים כלליים. מניות Class A שמוצעות לציבור מקנות קול אחד כל אחת, ו־Anthropic כותבת שבעליהן "בדרך כלל לא יוכלו להשפיע על התוצאה" של הצבעות בעלי המניות. TechCrunch כינה את המבנה שנוי במחלוקת, כי כוח ההצבעה לא הולך בעקבות הבעלות הכלכלית. הנימוק של Anthropic הוא לאפשר למנהיגים שלה להתמקד בטווח הארוך "במקום להתמודד עם לחץ לתעדף תוצאות לטווח קצר".

מה ההנפקה משנה

הנפקה מביאה ללקוחות שני דברים. ראשית, גילוי. אחרי שתיסחר בבורסה, Anthropic תדווח לפי דיני ניירות הערך האמריקאיים, עם נתונים בכל רבעון ודוחות מבוקרים בכל שנה. כמה כוח מחשוב כבר הוזמן, כמה מההכנסות נשען על לקוחות בודדים ואיך המרווחים זזים: על כל אלה יינתנו תשובות לפי לוח זמנים קבוע.

שנית, לחץ. נתונים רבעוניים מזמינים שיפוט רבעוני, ומבנה הממשל בנוי לעמוד בפניו. Anthropic מזהירה משקיעים שהחלטות המוצר שלה "עשויות שלא לתעדף תוצאות פיננסיות לטווח קצר", ומביאה כדוגמה מודלים שהיא עיכבה או שחררה עם מגבלות עד שבדיקות הבטיחות הסתיימו. לדעתנו, ספק שאומר את זה לבעלי המניות אומר משהו מועיל גם ללקוחות שלו.

יש שלושה לקחים מעשיים לקונה. קבעו מחירים בכתב איפה שאפשר: לדברי Anthropic, מספר גדל של לקוחות ארגוניים מתחייבים להוצאת מינימום "בתמורה למחירון מובטח." צפו שהמודל שלכם ישתנה, שכן מודלים ששוחררו בששת החודשים הקודמים היוו יותר מ־80 אחוזים מההכנסות של Anthropic ברבעון השלישי. ושמרו את הידע, הכללים ותהליכי העבודה שלכם בצורה שיכולה לעבור בין מודלים.

איפה אנחנו עומדים

הנקודה האחרונה היא הדרך שבה אנחנו בונים. Twin, שכבר זמין, מחבר פעם אחת את הידע, הכללים והכלים של החברה ומפעיל אותם ב־Claude, ב־ChatGPT או ב־Codex, ואנחנו משלבים את Anthropic, OpenAI, Google ושותפים נוספים. כשאסור לנתונים לצאת מהחברה, אנחנו מקימים את Eigna, מודל פרטי משלכם מבית השותפה שלנו Eigna Labs, שנמצא כעת בגישה מוקדמת. הדוח של Anthropic מראה ספק חזק, וגם, במילים שלו, למה לקוחות עשויים להעדיף לא להיות תלויים באף ספק יחיד.