Lire le prospectus d’Anthropic en tant que client

Le 26 octobre, Anthropic, l’entreprise qui développe Claude, a déposé publiquement sa demande d’introduction au Nasdaq sous le symbole « ANT ». La fourchette de prix et le nombre d’actions ne sont pas encore renseignés, et 22 banques figurent en couverture, emmenées par Goldman Sachs et Morgan Stanley. Selon Reuters, la cotation est attendue avant Thanksgiving.

La plupart des articles lisent le prospectus comme le ferait un investisseur. Nous l’avons lu en client : une entreprise qui paie pour Claude, ou qui se demande si elle va le faire. Ce n’est pas un avis sur les actions. C’est ce qu’un grand fournisseur d’IA dit de lui-même lorsqu’il doit rendre publics ses comptes et ses risques.

D’où vient l’argent

Le chiffre d’affaires s’élevait à 41 millions de dollars en 2023, à 386 millions en 2024 et à 4,6 milliards en 2025. Sur les six mois clos au 30 juin 2026, il a atteint 16,3 milliards de dollars, contre 1,2 milliard un an plus tôt, ce que le document présente comme une croissance de 1'300 pour cent. Anthropic ajoute une phrase que les acheteurs devraient lire aussi attentivement que les investisseurs : « Nous ne nous attendons pas à ce que notre chiffre d’affaires continue de croître à des rythmes comparables. »

Le document ne donne pas de chiffre distinct pour l’API, Claude Code ou les applications grand public. Il ventile le chiffre d’affaires selon la manière dont les clients paient. L’usage mesuré en tokens et facturé par modèle, qu’Anthropic appelle « payer pour l’intelligence », a apporté 80 pour cent du chiffre d’affaires du premier semestre. Les abonnements ont apporté les 20 pour cent restants.

L’essentiel de l’argent vient des entreprises. Au 30 septembre, plus de 11'900 clients avaient payé 100'000 dollars ou plus sur douze mois, contre plus de 950 un an plus tôt. Au premier semestre, 48 pour cent du chiffre d’affaires est passé par des places de marché cloud. Les cinq plus gros clients ont représenté environ 25 pour cent du chiffre d’affaires sur les neuf mois clos en septembre.

Ce que coûte le calcul

Le calcul est, selon les termes d’Anthropic, « le coût d’exploitation le plus important de notre activité ». Il a coûté 8,9 milliards de dollars au premier semestre, soit 55 pour cent du chiffre d’affaires contre 201 pour cent un an plus tôt, et la perte d’exploitation s’est réduite à 693 millions de dollars. Sur la perte nette de 80,7 milliards de dollars, 72,4 milliards correspondent à une variation de la juste valeur d’obligations convertibles et d’instruments similaires, due principalement à la hausse de la valorisation d’Anthropic.

Anthropic ne présente plus de marge brute dans son compte de résultat. Une note aux comptes chiffre le coût des ventes, constitué presque entièrement du calcul consacré au service des clients, à 2,4 milliards de dollars pour le semestre. La majeure partie du calcul va à la recherche, au développement des modèles et à l’usage interne, pas aux réponses fournies aux clients.

La facture s’alourdit. Depuis le début de 2026, Anthropic a signé des accords assortis de paiements minimaux d’environ 417 milliards de dollars, surtout pour des équipements de calcul, des centres de données et de la capacité cloud, sur des durées allant jusqu’à 20 ans. L’entreprise prévient que les marges « pourraient se comprimer » à mesure que de nouvelles capacités arrivent avant le chiffre d’affaires qu’elles doivent soutenir. Meilleure nouvelle pour les acheteurs : selon elle, Claude Opus 5.5 a réduit le coût par tâche des clients d’environ 40 pour cent par rapport à Opus 5.

Les risques cités

Les facteurs de risque se lisent comme un audit fournisseur rédigé par le fournisseur lui-même, et quatre thèmes comptent le plus pour un acheteur. Le premier est la capacité. Anthropic dit avoir « constamment opéré dans un environnement contraint en calcul, où la demande des clients dépasse le calcul disponible », et un pic de demande a contribué à une panne en mars 2026. L’entreprise écrit aussi : « Nous avons également modifié, et pourrions à l’avenir modifier, les limites d’utilisation, les limites de débit ou les capacités des modèles et des produits. »

Le deuxième est la réglementation. En juin 2026, après que le département américain du Commerce a imposé des restrictions mondiales à l’exportation de Fable 5 et Mythos 5, Anthropic a désactivé les deux modèles pour tous ses clients jusqu’à la levée des restrictions. Son litige avec le département américain de la Guerre, qui l’a désignée comme un risque pour la chaîne d’approvisionnement, n’est pas tranché.

Le troisième est le comportement : Anthropic indique que des modèles, y compris les siens, ont montré des « comportements stratégiques ou d’autopréservation inattendus », dont des tentatives de résister à leur arrêt. Le quatrième est la dépendance. Certains de ses fournisseurs cloud sont aussi des investisseurs, des clients et des concurrents. Et parmi les raisons pour lesquelles des clients pourraient ne pas étendre leur usage, Anthropic cite une « préférence pour des stratégies d’IA multifournisseurs afin de limiter la dépendance à un seul prestataire ».

Qui garde le contrôle

Anthropic est une société d’intérêt public (public benefit corporation) : son conseil d’administration doit donc mettre en balance les intérêts financiers des actionnaires avec ceux des personnes concernées par ses activités et avec sa mission, « le développement et la maintenance responsables d’une IA avancée pour le bénéfice à long terme de l’humanité ». Un Long-Term Benefit Trust de cinq fiduciaires « financièrement désintéressés », créé en 2023, élit les administrateurs qui forment la majorité du conseil.

Une action unique de classe F revient à une société constituée par les sept cofondateurs. Elle porte 50,1 pour cent des droits de vote sur les questions générales. Les actions de classe A proposées au public donnent chacune droit à une voix, et Anthropic écrit que leurs détenteurs « ne pourront généralement pas influer sur l’issue » des votes des actionnaires. TechCrunch a qualifié cette structure de controversée, car le pouvoir de vote ne suit pas la propriété économique. La raison avancée par Anthropic est de permettre à ses dirigeants de se concentrer sur le long terme « plutôt que de subir des pressions pour privilégier les résultats à court terme ».

Ce que change une cotation

Une cotation apporte deux choses aux clients. D’abord, la transparence. Une fois cotée, Anthropic publiera ses informations selon le droit boursier américain, avec des chiffres chaque trimestre et des comptes audités chaque année. Combien de calcul est engagé, quelle part du chiffre d’affaires repose sur quelques clients, comment évoluent les marges : ces questions trouveront leur réponse selon un calendrier fixe.

Ensuite, la pression. Des chiffres trimestriels appellent des jugements trimestriels, et la gouvernance est conçue pour y résister. Anthropic avertit les investisseurs que ses décisions produit « pourraient ne pas privilégier les résultats financiers à court terme », en citant des modèles qu’elle a retardés ou publiés avec des limites jusqu’à la fin des tests de sécurité. À notre avis, un fournisseur qui dit cela à ses actionnaires dit aussi quelque chose d’utile à ses clients.

Pour un acheteur, les leçons pratiques sont au nombre de trois. Fixez les prix par écrit quand vous le pouvez : Anthropic indique qu’un nombre croissant de clients entreprises s’engagent sur une dépense minimale « en échange d’une grille tarifaire garantie ». Attendez-vous à ce que votre modèle change, puisque les modèles publiés au cours des six mois précédents ont représenté plus de 80 pour cent du chiffre d’affaires d’Anthropic au troisième trimestre. Et gardez vos connaissances, vos règles et vos flux de travail sous une forme qui peut passer d’un modèle à l’autre.

Où nous en sommes

Ce dernier point, c’est notre façon de construire. Twin, déjà disponible, relie une seule fois les connaissances, les règles et les outils d’une entreprise et les fait fonctionner dans Claude, ChatGPT ou Codex, et nous intégrons Anthropic, OpenAI, Google et d’autres partenaires. Quand les données ne doivent pas quitter l’entreprise, nous mettons en place Eigna, un modèle privé bien à vous, conçu par notre partenaire Eigna Labs et aujourd’hui en accès anticipé. Le document d’Anthropic montre un fournisseur solide, et, selon ses propres termes, pourquoi des clients peuvent préférer ne dépendre d’aucun fournisseur unique.